Крупнейший в России производитель железнодорожной техники: магистральные и маневровые локомотивы, электропоезда, вагоны метро, пассажирские вагоны. Выручка 505 млрд ₽, баланс 537 млрд. Основные заказчики — РЖД, метрополитены, пригородные перевозчики; спрос во многом определяется государственными инвестиционными программами.
Машиностроение с длинным производственным циклом устроено не как торговля. Между авансом заказчика и отгрузкой готового локомотива проходят месяцы, в течение которых деньги заморожены в запасах и незавершённом производстве. Кто финансирует этот разрыв — авансы клиента или банковский кредит — и определяет кредитный профиль.
У ТМХ на конец 2025 года запасы 85,6 млрд, дебиторка 108,6 млрд — но при этом денежных средств 114,5 млрд. Оборотный капитал в существенной части профинансирован авансами заказчиков, а не долгом. Отсюда и особенность структуры P&L: финансовые доходы 21,5 млрд — это в основном проценты, начисленные на собственные остатки.
Выручка не изменилась вообще: 504,7 → 504,8 млрд. Валовая прибыль снизилась с 92,7 до 88,5 млрд, маржа с 18,4% до 17,5%. Операционная прибыль выросла с 50,6 до 51,4 млрд, EBITDA с 59,7 до 61,4 млрд, маржа 12,2%.
То есть операционно год прошёл ровно: объём тот же, рентабельность чуть просела на себестоимости, но EBITDA выросла.
Финансовые расходы выросли с 34,7 до 43,4 млрд — это цена дорогих денег. Частично их компенсировали финансовые доходы 21,5 млрд против 17,1. Прибыль до налога почти не изменилась: 30,7 → 29,6 млрд.
А вот чистая прибыль упала с 28,1 до 20,5 млрд, минус 27%, — и причина не операционная. Налог на прибыль вырос с 2,6 до 9,0 млрд, эффективная ставка подскочила с 8,6% до 30,5%. Годом ранее у компании были налоговые эффекты, которые в 2025-м не повторились. Читать падение прибыли как ухудшение бизнеса здесь нельзя.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг | 181 579 | 210 435 |
| в т.ч. долгосрочный | 29 739 | 46 774 |
| в т.ч. краткосрочный | 151 839 | 163 662 |
| Денежные средства | 114 488 | 67 086 |
| Чистый долг | 67 091 | 143 349 |
| Итого капитал | 101 058 | 92 207 |
| в т.ч. акционеров Компании | 77 082 | 70 458 |
| Net Debt / EBITDA | 1,09× | 2,40× |
| ICR классический (EBIT / фин. расходы) | 1,19× | 1,46× |
| ICR кассовый (EBITDA / % уплаченные) | 1,87× | 1,96× |
| Current Ratio | 1,11 | 1,17 |
Главное движение года: чистый долг сократился вдвое — со 143 до 67 млрд. Компания и погасила долг на 28,9 млрд, и одновременно нарастила денежную подушку на 47,4 млрд. Net Debt/EBITDA упал с 2,40× до 1,09×.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO после процентов | +83,8 | Чистое погашение долга | 29,6 |
| CapEx (ОС и НМА) | 19,3 | ||
| Налог на прибыль уплаченный | 10,5 | ||
| Прирост денежной подушки | 47,4 | ||
| Итого источники | +83,8 | Итого использование | ~107 |
Разрыв между источниками и использованием закрыт остатками начала года и прочими движениями. Логика читается однозначно: операционный поток 83,8 млрд против 45,1 годом ранее полностью профинансировал и капвложения, и погашение долга, и накопление кэша. Компания не занимает на рост — она гасится и копит.
Долг преимущественно короткий: 152 млрд из 182 млрд — краткосрочные кредиты и займы. Для машиностроения с авансовой моделью это нормально: короткий долг обслуживает оборотный цикл и рефинансируется под конкретные контракты. Но доля 84% всё же высока, и устойчивость здесь держится на денежной подушке 114 млрд, которая её перекрывает.
1 выпуск в обращении, рейтинг ruAA-; AA-(RU). Флоатеров 1. Медианная цена 100,0% от номинала.
| Выпуск | ISIN | Дюр. | YTM, % | G-спред, % | М-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ПБО-08 | RU000A10FBG2 | 2,22 | 16,88 | — | −1,25 | флоатер |
Публичный контур у ТМХ минимальный — один флоатер с М-спредом −1,25% и ценой у номинала. Компания фондируется банками и собственным кэшем, а не облигационным рынком, и это согласуется с денежной подушкой 114 млрд.
Второй по величине российский производитель железнодорожной техники: тепловозы, электровозы, путевая техника, дизельные двигатели, сервисное обслуживание локомотивов. Выручка 123 млрд ₽, баланс 263 млрд. Входит в Группу Синара.
Тот же рынок и тот же заказчик, что у ТМХ, но вчетверо меньший масштаб при сопоставимой капиталоёмкости. И принципиально другая структура финансирования оборотного цикла.
У СТМ баланс раздут с обеих сторон: активы выросли с 218 до 263 млрд, обязательства — со 190 до 245 млрд. Оборотные активы 165 млрд против краткосрочных обязательств 199 млрд, то есть Current Ratio 0,83 — краткосрочных обязательств больше, чем всех оборотных активов вместе взятых.
Выручка выросла на 3,8% — со 118,5 до 123,1 млрд. Валовая прибыль 19,2 млрд против 18,0, маржа 15,6% против 15,2%. Операционная прибыль выросла с 6,8 до 9,0 млрд, EBITDA с 10,7 до 13,1 млрд, маржа поднялась с 9,0% до 10,7%.
То есть операционно компания сработала лучше прошлого года. Всё, что произошло дальше, — не про производство.
Финансовые расходы 28,6 млрд при EBITDA 13,1 млрд. Проценты вдвое больше всего, что бизнес заработал до амортизации. Год назад было 16,6 млрд при EBITDA 10,7 — уже плохо, но не настолько. Финансовые доходы выросли с 2,8 до 10,6 млрд и частично смягчили удар, но разрыв всё равно остался.
Итог — убыток до налога 9,6 млрд, чистый убыток 10,1 млрд против 6,4 млрд годом ранее. ICR классический 0,32×: операционная прибыль покрывает менее трети начисленных процентов. Кассовый ICR 0,65× — EBITDA не покрывает даже фактически уплаченные проценты (20,1 млрд).
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг | 103 763 | 94 408 |
| в т.ч. краткосрочный (кредиты + аренда) | 59 094 | 48 284 |
| Денежные средства | 61 907 | 45 315 |
| Чистый долг | 41 856 | 49 093 |
| Итого капитал | 17 771 | 27 771 |
| капитал акционеров Компании | −5 816 | 7 096 |
| неконтролирующая доля | 23 587 | 20 675 |
| Net Debt / EBITDA | 3,19× | 4,60× |
| ICR классический | 0,32× | 0,41× |
| ICR кассовый | 0,65× | 1,04× |
| Current Ratio | 0,83 | 0,96 |
| ROE (по итого капиталу) | −56,6% | −23,0% |
Строка, ради которой стоит смотреть эту отчётность: капитал акционеров Компании ушёл в минус — −5,8 млрд против +7,1 годом ранее. Формально итого капитал 17,8 млрд, но 23,6 млрд из него — неконтролирующая доля, то есть капитал миноритариев в дочерних предприятиях. Собственного капитала у материнской структуры больше нет: два года убытков его съели.
Это меняет чтение всех коэффициентов. Debt/Equity 13,8× по итого капиталу выглядит плохо, но по капиталу акционеров он вообще не считается — знаменатель отрицательный. Стандартный приём здесь — ставить «н/р» и объяснять механику, а не выводить бессмысленное число.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO после налогов и процентов | +29,0 | CapEx (ОС и НМА) | 6,1 |
| Чистое привлечение долга | +9,0 | Прирост денежной подушки | 16,6 |
| Прочие инвестиции и займы выданные | ~15 | ||
| Итого источники | +38,0 | Итого использование | ~38 |
Операционный поток резко развернулся: +29,0 млрд против −2,3 годом ранее. Но получен он в значительной мере за счёт оборотного капитала — запасы сократились с 46,7 до 38,5 млрд. При этом дебиторка выросла с 42,9 до 57,6 млрд, а займы выданные — с 5,5 до 22,6 млрд. То есть деньги пришли из склада и ушли в дебиторку и займы связанным структурам.
Долг 103,8 млрд, из них краткосрочные кредиты и займы 57,8 млрд. Денежная подушка 61,9 млрд формально краткосрочный долг перекрывает. Но обслуживание процентов — 20,1 млрд уплаченных за год при EBITDA 13,1 — требует постоянного рефинансирования, а не разового погашения.
6 выпусков в обращении, рейтинг A(RU); A+.ru. Флоатеров 2. С пут-офертой 3. Медианный G-спред 3,83%, разброс от 3,13% до 4,13%. Медианная цена 101,7% от номинала.
| Выпуск | ISIN | Дюр. | YTM, % | G-спред, % | М-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 1P8 | RU000A10FN36 | 2,26 | 18,76 | 4,13 | 1,74 | фикс · пут |
| 1P7 | RU000A10FN28 | 2,25 | 19,96 | — | 1,04 | флоатер · пут |
| 1P4 | RU000A1082Y8 | 2,06 | 18,34 | 3,83 | 0,76 | фикс |
| 1P3 | RU000A105M91 | 1,17 | 17,00 | 3,13 | 0,11 | фикс |
| 1P5 | RU000A10B2X0 | 0,54 | 17,03 | — | −1,47 | флоатер |
| 1P9 | RU000A10FRD5 | — | — | — | — | фикс · пут |
И вот здесь рынок расходится с отчётностью в другую сторону, чем обычно. Все выпуски торгуются по 99,8–102,8% от номинала с доходностью 17–20% и G-спредом 3,13–4,13%. Рейтинг A(RU) и A+.ru. То есть рынок оценивает СТМ как нормальный корпоративный риск категории A — при убытке 10,1 млрд, отрицательном капитале акционеров и покрытии процентов 0,32×.
Объяснение то же, что и в других подобных случаях: покупается не баланс компании, а принадлежность к Группе Синара. Для держателя это означает, что премия здесь не оплачивает фундаментальный риск — она его просто не отражает.
Один рынок, один основной заказчик, одинаковый производственный цикл. Обе компании в 2025 году показали ровную или растущую выручку и выросшую EBITDA. Дальше их пути расходятся полностью.
| Показатель | ТМХ 2025 | СТМ 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 504,8 | 123,1 | разные весовые категории |
| Динамика выручки | ≈0% | +3,8% | обе стабильны |
| EBITDA, млрд ₽ | 61,4 | 13,1 | |
| EBITDA-маржа | 12,2% | 10,7% | сопоставимы |
| Финансовые расходы, млрд ₽ | 43,4 | 28,6 | у СТМ вчетверо меньше бизнес |
| Фин. расходы / EBITDA | 0,71× | 2,18× | ключевая строка |
| ICR классический | 1,19× | 0,32× | покрывает / не покрывает |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | +20,5 | −10,1 | |
| Финансовый долг, млрд ₽ | 181,6 | 103,8 | |
| Динамика долга | −13,7% | +9,9% | один гасит, другой набирает |
| Чистый долг, млрд ₽ | 67,1 | 41,9 | |
| Net Debt / EBITDA | 1,09× | 3,19× | втрое разный запас |
| Капитал акционеров, млрд ₽ | 77,1 | −5,8 | главный разрыв |
| Current Ratio | 1,11 | 0,83 | у СТМ дефицит оборотного капитала |
| CFO после процентов, млрд ₽ | +83,8 | +29,0 | у обоих положительный |
Ключевая строка — отношение финансовых расходов к EBITDA. У ТМХ 0,71×: проценты забирают семь десятых операционного результата, тяжело, но бизнес остаётся прибыльным. У СТМ 2,18×: проценты вдвое больше всего, что зарабатывает производство. При такой пропорции никакой рост выручки и никакое улучшение маржи не выводят компанию в прибыль — арифметика не сходится.
Разница не в качестве продукции и не в рынке — она в том, чем профинансирован оборотный цикл. ТМХ имеет денежную подушку 114 млрд, которая перекрывает две трети долга и сама генерирует финансовый доход 21,5 млрд. СТМ имеет подушку 61,9 млрд при долге 103,8 млрд и Current Ratio 0,83 — оборотных активов не хватает даже на краткосрочные обязательства.
Разрыв качества между этими двумя именами больше, чем обычно бывает внутри одного сектора: прибыльная компания с ND/EBITDA 1,09× против убыточной с отрицательным капиталом акционеров и покрытием процентов 0,32×.
Ответ рынка: премии почти нет. Выпуски СТМ дают G-спред 3,13–4,13% при рейтинге A(RU), цены выше номинала. Единственный публичный выпуск ТМХ — флоатер с М-спредом −1,25%, поэтому прямое сравнение по G-спреду невозможно, но порядок понятен: разрыв в оценке между прибыльной компанией с чистым долгом 1,09× EBITDA и убыточной с отрицательным капиталом акционеров составляет считанные проценты.
Это тот случай, когда рыночная цена не отражает фундаментал, и объяснение лежит вне отчётности — в принадлежности СТМ к Группе Синара. Держатель бумаг СТМ покупает риск решения акционера, а не риск бизнеса, и должен понимать это буквально: при покрытии процентов 0,32× компания не может обслуживать долг собственной операцией.
Практический вывод: доходность 17–20% по СТМ не является компенсацией за фундаментальный риск — она примерно равна тому, что дают крепкие имена категории A. Смысл держать эти бумаги есть только у того, кто уверен в готовности группы поддерживать компанию. Признак, за которым надо следить, — расширение спреда СТМ выше 6% и уход цены ниже номинала: это будет означать, что рынок начал сомневаться в поддержке.
По ТМХ: ICR ниже 1,0× — проценты перестали покрываться операционкой; сокращение денежной подушки ниже 60 млрд при неизменном коротком долге; рост доли короткого долга выше 90%; падение EBITDA-маржи ниже 10%; возврат к росту чистого долга выше 2,0× EBITDA.
По СТМ: дальнейшее углубление отрицательного капитала акционеров без взноса от Группы Синара; Current Ratio ниже 0,75; рост займов выданных связанным структурам — деньги уходят из периметра при собственном дефиците; отсутствие докапитализации, если 2026 станет третьим убыточным годом подряд; ухудшение операционного потока обратно в минус — сейчас он держится на разгрузке склада, а этот ресурс конечен.
ТМХ — крепкий кредит, который в 2025 году занимался ровно тем, чем нужно в дорогом цикле: гасил долг, копил кэш и не занимал на рост. Чистый долг сократился вдвое, операционный поток удвоился. Падение прибыли на 27% — налоговый эффект, а не ухудшение бизнеса, и читать его как тревогу неверно.
СТМ — компания, у которой производство работает, а баланс нет. Выручка растёт, маржа улучшается, операционный поток положительный — и при этом убыток 10,1 млрд, потому что проценты вдвое больше EBITDA, а капитал акционеров ушёл в минус. Это кредит, который держится на рефинансировании и на акционере.
Урок пары: в машиностроении с длинным циклом операционная эффективность вторична по отношению к тому, чем профинансирован оборотный капитал. Две компании на одном рынке с почти одинаковой EBITDA-маржой приходят к прибыли 20,5 млрд и убытку 10,1 млрд — разница целиком в структуре баланса. Смотреть надо на отношение финансовых расходов к EBITDA и на капитал акционеров отдельно от неконтролирующей доли.
Параметры выпусков — биржевая выгрузка на 16 августа 2026. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.