Один из крупнейших публичных застройщиков России: Санкт-Петербург, Москва, Екатеринбург. Вертикально интегрирован — собственное производство строительных материалов (песок, щебень, бетон, кирпич, газобетон) и добыча. Баланс 659 млрд ₽. Акции торгуются на Мосбирже.
Интеграция в стройматериалы даёт ЛСР то, чего нет у чистых девелоперов: часть себестоимости — это внутренняя маржа, а не платёж на сторону. Плюс большой земельный банк, накопленный годами. Обратная сторона — тяжёлые основные средства (83,6 млрд) и производственный блок, который надо загружать независимо от темпа продаж жилья.
Ключевое разделение долга у любого застройщика на эскроу: проектное финансирование (гасится деньгами дольщиков со счетов эскроу при вводе) и корпоративный долг (гасить надо своими деньгами). У ЛСР второй — 191 млрд из 364 млрд общего долга.
Выручка выросла символически: 239,2 → 252,1 млрд, плюс 5%. Но валовая прибыль упала с 99,4 до 92,1 млрд — маржа сжалась с 41,6% до 36,5%. Операционная прибыль снизилась с 65,8 до 58,9 млрд, EBITDA — с 67,9 до 61,2 млрд, маржа с 28,4% до 24,3%. Компания продаёт примерно столько же, но с меньшей рентабельностью.
Вот где всё и произошло. Начисленные финансовые расходы выросли с 32,1 до 48,0 млрд, плюс капитализированные в себестоимость проценты 6,6 млрд (было 4,3). Полная процентная нагрузка — 54,5 млрд против 36,4 годом ранее, рост в полтора раза. При EBITDA 61,2 млрд это означает ICR 1,12× против 1,87×.
Прибыль до налога рухнула с 37,5 до 14,7 млрд, чистая прибыль — с 28,6 до 10,8 млрд, минус 62%. ROE сжался с 20,4% до 8,1%. Всю разницу съели проценты.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты и займы) | 364 132 | 256 959 |
| в т.ч. проектное финансирование | 173 066 | 117 522 |
| в т.ч. корпоративный долг | 191 066 | 139 437 |
| Денежные средства (без эскроу) | 27 724 | 46 307 |
| Остатки на эскроу (забалансово) | 217 501 | 137 899 |
| Капитал акционеров | 133 438 | 140 445 |
| ND/EBITDA без эскроу | 5,50× | 3,10× |
| ND/EBITDA с эскроу | 1,94× | 1,07× |
| ICR (полные проценты) | 1,12× | 1,87× |
| Debt / Equity (все обязательства) | 3,94× | 2,91× |
Смотреть надо на корпоративный долг: 191 млрд. Он вырос за год на 52 млрд и по размеру уже сопоставим с капиталом акционеров (133 млрд). Это долг, который не гасится деньгами дольщиков — его надо обслуживать и рефинансировать собственными силами. При этом капитал акционеров за год не вырос, а сократился: 140,4 → 133,4 млрд.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| Чистое привлечение долга | +107,2 | Операционный отток (CFO) | 109,7 |
| Снятие денежной подушки | +18,6 | в т.ч. проценты уплаченные | 30,5 |
| в т.ч. налог уплаченный | 9,4 | ||
| Прочее (CapEx, выкуп акций, дивиденды) | ~16 | ||
| Итого источники | +125,8 | Итого использование | ~126 |
Операционный поток минус 109,7 млрд против минус 40,1 годом ранее — ухудшение почти втрое. С поправкой на поступления на эскроу (79,6 млрд) скорректированный CFO минус 30,1 млрд, что лучше, но всё равно отрицательно. Компания финансирует стройку и проценты новым долгом, а не операционкой. Капитал при этом уменьшился за счёт выкупа собственных акций (2,6 млрд) и отрицательного резерва перевода в валюту (−5,1 млрд).
Корпоративный долг 191 млрд включает и банковские кредиты, и облигационные выпуски — в раскрытой отчётности разбивка не приводится отдельной строкой. Компания публичная, с регулярным присутствием на облигационном рынке и доступом к банковскому фондированию.
5 выпусков в обращении, рейтинг ruA; A(RU). С пут-офертой 1. Медианный G-спред 2,44%, разброс от 1,89% до 2,95%. Медианная цена 99,9% от номинала.
| Выпуск | ISIN | Дюр. | YTM, % | G-спред, % | М-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| БО 002Р-01 | RU000A10EYH5 | 1,86 | 16,93 | 2,55 | 0,00 | фикс · аморт |
| БО 001Р-11 | RU000A10CKY3 | 1,36 | 16,96 | 2,95 | 0,29 | фикс · аморт |
| БО 001Р-09 | RU000A1082X0 | 0,54 | 16,00 | 2,33 | −0,29 | фикс |
| БО 001Р-07 | RU000A103PX8 | 0,07 | 12,80 | −1,37 | −2,52 | фикс · аморт |
| БО 001Р-10 | RU000A10B0B0 | 0,03 | 16,11 | 1,89 | −0,64 | фикс · пут |
Контур короткий и спокойный: медианная дюрация около полугода, цены вплотную к номиналу, спреды 1,89–2,95%. Рынок держит ЛСР как крепкий корпоративный риск категории A.
Частный девелопер жилья комфорт- и бизнес-класса: Тюмень, Екатеринбург, Новосибирск, Сургут, Москва, Московская область. Баланс 368 млрд ₽. Публичного акционерного капитала нет, на рынке присутствует облигациями.
Классическая эскроу-модель без производственной вертикали: покупка площадки, проектное финансирование, продажи через эскроу, ввод и раскрытие счетов. Всё решает скорость оборота: чем быстрее проект от котлована до ввода, тем меньше он копит процентов.
У Брусники капитал — лишь 5,9% баланса против 20% у ЛСР. Это структурная особенность быстрорастущего девелопера, который финансирует рост долгом, а не собственными средствами. Подушка под ошибки тонкая.
Год сильного роста. Выручка выросла на 52% — с 75,8 до 115,6 млрд. Валовая прибыль почти удвоилась: 30,8 → 48,5 млрд, маржа выросла с 40,6% до 41,9%. EBITDA стандартная 39,5 млрд против 21,4 — рост на 84%, маржа с 28,3% до 34,1%. По собственной скорректированной методике компании EBITDA 44,4 млрд.
То есть Брусника не просто нарастила объём — она нарастила его с растущей рентабельностью. В секторе, где 2025 год был провальным по продажам, это редкость и требует проверки на устойчивость в 2026.
Финансовые расходы удвоились: 14,4 → 30,1 млрд, плюс капитализированные проценты в себестоимости 4,9 млрд (было 1,5) и ещё 1,1 млрд в ОС и НМА. Прибыль до налога 10,1 млрд против 6,9, чистая прибыль 7,6 млрд против 4,5 — рост на 70%. ROE 35% против 31,6%, но это следствие тонкого капитала, а не эффективности.
ICR классический 1,26× — выше, чем у ЛСР, но тоже впритык. Кассовый ICR 3,90× по стандартной EBITDA (или 4,39× по скорректированной методике компании) выглядит комфортно, однако он считается по уплаченным процентам (10,1 млрд), а большая часть начисленных капитализируется в себестоимость и всплывёт позже, при признании выручки по проектам.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг | 290 950 | 206 714 |
| в т.ч. проектное финансирование с эскроу | 194 257 | 129 855 |
| в т.ч. проектное финансирование до эскроу | 59 196 | 42 470 |
| в т.ч. облигационные займы | 19 050 | 12 461 |
| в т.ч. корпоративный долг | 13 606 | 14 729 |
| Денежные средства | 4 021 | 7 136 |
| Остатки на эскроу (забалансово) | 112 835 | 67 850 |
| Итого капитал | 21 753 | 14 148 |
| ND/EBITDA без эскроу | 6,46× | 8,72× |
| ND/EBITDA с эскроу | 3,92× | 5,76× |
| ICR классический | 1,26× | 1,41× |
| Debt / Equity (все обязательства) | 15,9× | 18,0× |
Тут важная деталь, которую видно только в разбивке долга. Корпоративный долг Брусники — всего 13,6 млрд, и он за год не вырос, а сократился. Облигационные займы 19,1 млрд. Вместе — 32,7 млрд «своего» долга при эскроу-остатках 112,8 млрд. Основная масса долга (253,5 млрд) — проектное финансирование, привязанное к конкретным домам.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| Привлечение заёмных средств | +129,3 | Погашение заёмных средств | 68,5 |
| Раскрытие эскроу в кэш группы | +8,3 | Операционный отток (CFO) | 56,5 |
| Снятие денежной подушки | +3,1 | в т.ч. проценты уплаченные | 10,1 |
| CapEx | 4,5 | ||
| Итого источники | +140,7 | Итого использование | 129,5 |
Операционный отток 56,5 млрд — деньги ушли в стройку: запасы выросли со 172 до 226 млрд. Поступления на эскроу за год 88,3 млрд против 54,2 — продажи идут. Дивидендов бенефициару в 2025 не платили (в 2024 было 0,8 млрд плюс 6,1 млрд прочих операций). Вся прибыль осталась в капитале: 14,1 → 21,8 млрд.
Облигационные займы 19,05 млрд против 12,46 годом ранее — рост в полтора раза. Это 6,5% всего долга: облигации у Брусники не основной источник фондирования, а дополнение к проектным кредитам. Для держателя это скорее плюс — выпуски не несут на себе всю тяжесть рефинансирования группы.
7 выпусков в обращении, рейтинг A-(RU); A-.ru. Флоатеров 2. С пут-офертой 3. Медианный G-спред 8,75%, разброс от 7,27% до 10,31%. Медианная цена 100,4% от номинала.
| Выпуск | ISIN | Дюр. | YTM, % | G-спред, % | М-спред, % | Тип |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 002Р-08 | RU000A10F6Y5 | 2,06 | 23,26 | 8,75 | 5,22 | фикс |
| 002Р-04 | RU000A10C8F3 | 1,59 | 23,16 | 8,98 | 4,94 | фикс |
| 002Р-07 | RU000A10EPW2 | 1,34 | 20,81 | — | 0,80 | флоатер · пут |
| 002Р-06 | RU000A10EC63 | 1,27 | 24,26 | 10,31 | 5,43 | фикс · пут |
| 002Р-02 | RU000A107UU5 | 0,34 | 21,13 | 7,27 | 3,11 | фикс · аморт |
| 002Р-05 | RU000A10B313 | 0,07 | 22,83 | 8,66 | 5,15 | фикс · пут |
| 002Р-03 | RU000A10A3C3 | — | — | — | — | флоатер |
Цены около номинала, ликвидность высокая почти по всем выпускам. Спреды 7,27–10,31% — то есть рынок требует от Брусники втрое-вчетверо больше премии, чем от ЛСР, при разнице в рейтинге всего в одну ступень.
Обе компании работают по одной модели — 214-ФЗ, эскроу, проектное финансирование. Обе прошли 2025 год в секторе, где продажи новостроек были слабыми, а ставки высокими. Но метрики у них разъезжаются в противоположные стороны, и это делает пару интересной.
| Показатель | ЛСР 2025 | Брусника 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 252,1 | 115,6 | разные весовые категории |
| Динамика выручки | +5% | +52% | один стоит, другой растёт |
| EBITDA, млрд ₽ | 61,2 | 39,5 | |
| Динамика EBITDA | −10% | +84% | ключевое расхождение |
| EBITDA-маржа | 24,3% | 34,1% | у Брусники выше |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 10,8 | 7,6 | сопоставимы по абсолюту |
| Динамика прибыли | −62% | +70% | противоположные направления |
| ND/EBITDA с эскроу | 1,94× | 3,92× | ЛСР ниже, но растёт |
| год назад | 1,07× | 5,76× | ЛСР ухудшился, Брусника улучшилась |
| ICR (полные проценты) | 1,12× | 1,26× | обе впритык |
| Капитал / активы | 20,2% | 5,9% | главный разрыв |
| Корпоративный долг, млрд ₽ | 191,1 | 32,7* | *вкл. облигации 19,1 |
| Эскроу-остатки, млрд ₽ | 217,5 | 112,8 | |
| Корп. долг / эскроу | 0,88× | 0,29× | у Брусники запас больше |
| Дивиденды в 2025 | выкуп акций | нет | один выводит, второй копит |
Ответ на вопрос «кто крепче» зависит от горизонта. На срез сегодня крепче ЛСР: ND/EBITDA с эскроу вдвое ниже, капитал втрое толще относительно баланса, интеграция в стройматериалы даёт реальную подушку. По направлению движения крепче Брусника: у неё все ключевые метрики за год улучшились, а у ЛСР все ухудшились.
Но одна строка перевешивает: корпоративный долг к эскроу. У ЛСР 0,88× — то есть «свой» долг почти равен всем деньгам дольщиков на счетах. У Брусники 0,29×. Это значит, что при задержке ввода объектов или падении продаж у ЛСР существенно меньше пространства для манёвра, чем следует из её более комфортного ND/EBITDA.
Разрыв в оценке большой: медианный G-спред ЛСР 2,44%, Брусники 8,75% — в 3,6 раза. При этом рейтинги отличаются на одну ступень: A(RU) против A−(RU). То есть рынок закладывает разницу существенно большую, чем рейтинговая.
Часть премии объяснима: Брусника меньше, непублична по капиталу и имеет капитал 5,9% баланса против 20,2% у ЛСР. Это реальная разница в запасе прочности, и три с половиной пункта премии за неё выглядят обоснованно.
Но есть и обратный аргумент, которого в цене не видно. Корпоративный долг ЛСР — 191 млрд при эскроу-остатках 217,5 млрд, то есть 0,88×. У Брусники 32,7 млрд при эскроу 112,8 млрд, то есть 0,29×. По той части долга, которая не гасится деньгами дольщиков и требует собственного рефинансирования, положение Брусники втрое комфортнее. Плюс её корпоративный долг за год сократился, а у ЛСР вырос на 52 млрд при падающей вдвое прибыли.
Практический вывод: премия Брусники оплачивает размер и тонкий капитал, но не учитывает структуру долга, которая у неё лучше. Для держателя, готового смотреть глубже агрегата, короткие выпуски Брусники с доходностью 21–23% выглядят интереснее, чем ЛСР с 16–17%. Для консервативного портфеля разница в капитале остаётся решающей.
По ЛСР: ICR ниже 1,0× по итогам 2026 — проценты перестали покрываться операционкой; корпоративный долг выше 220 млрд при неизменной прибыли; ND/EBITDA с эскроу выше 2,5×; продолжение выкупа акций или возврат к крупным дивидендам в ущерб балансу; падение EBITDA-маржи ниже 20%.
По Бруснике: замедление выручки до однозначных темпов при сохранении процентной нагрузки — рост был главным аргументом; ND/EBITDA с эскроу возвращается выше 5×; корпоративный долг плюс облигации превышают 50 млрд; эскроу-покрытие проектного финансирования ниже 40%; появление дивидендов бенефициару при капитале ниже 7% баланса.
ЛСР — крепкий по структуре, но с испортившейся за год траекторией: выручка стоит, маржа сжимается, проценты выросли в полтора раза и съели две трети прибыли, корпоративный долг подобрался к размеру капитала. Жёлтый с уклоном в сторону наблюдения: запас есть, но он расходуется.
Брусника — обратная картина: рост выручки на 52%, EBITDA на 84%, долговая нагрузка снизилась, вся прибыль осталась внутри, корпоративный долг сокращён. Жёлтый, потому что капитал 5,9% баланса не оставляет права на ошибку, а ICR 1,26× держится на растущих продажах.
Урок пары: у застройщиков на эскроу общий ND/EBITDA скрывает главное. Проектное финансирование гасится деньгами дольщиков и почти не создаёт риска рефинансирования, а корпоративный долг — создаёт целиком. Компания с более высоким ND/EBITDA, но маленьким корпоративным долгом может оказаться устойчивее той, у кого агрегат красивее. Разбивать долг на эти две части нужно всегда — до того, как сравнивать мультипликаторы.
Параметры выпусков — биржевая выгрузка на 16 августа 2026. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.