ПАО «Акрон» — один из крупнейших в России производителей минеральных удобрений: азотные (карбамид, аммиачная селитра) и сложные NPK-удобрения. Вертикально интегрирован в сырьё, строит собственный калийный проект — ГОК «Верхнекамской калийной компании» (ВКК). Экспортёр с валютной выручкой. Рейтинг ruAA / AA.ru. Президент — В.Я. Куницкий. Конечный бенефициар в отчётности не раскрыт — именно из-за этого аудитор дал оговорку (об этом ниже).
Акрон — экспортёр удобрений: результат зависит от мировых цен на азот и калий и от курса рубля, но валютная выручка работает естественным хеджем — и большинство облигаций у него замещающие (номинал в долларах и юанях). Компания находится в тяжёлой инвестфазе: стройка калийного ГОКа ВКК тянет капекс и проценты, часть которых капитализируется в стоимость актива. Из-за этого в P&L «расходы по процентам» выглядят крошечными (3,6 млрд), а реальный кэш на обслуживание долга кратно больше (18,5 млрд). Это первое, что нужно держать в голове, глядя на его коэффициенты.
Выручка выросла на 20% — с 198,2 до 237,6 млрд ₽. Валовая маржа осталась крепкой (49,7%). Но операционная прибыль просела с 52,1 до 46,4 млрд — её придавило разовое неденежное обесценение добывающих активов ВКК на 17,5 млрд. Стандартная EBITDA — 61,3 млрд (маржа 25,8%); без разового обесценения — около 78,8 млрд. Именно сопоставимую EBITDA 61 млрд и держим в голове для сравнения с Полипластом.
| Показатель | 2025 | 2024 | Δ |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 237,6 | 198,2 | +20% |
| EBITDA (станд.), млрд ₽ | 61,3 | 65,2 | −6% |
| EBITDA без обесц. ВКК | 78,8 | 65,2 | +21% |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 39,8 | 30,5 | +30% |
| Валовая / EBITDA / чистая маржа | 50% / 26% / 17% | — | |
Здесь Акрон выглядит парадоксально хорошо: чистые финансовые доходы +9,9 млрд (проценты полученные плюс валютная переоценка), а расходы по процентам в P&L — всего 3,6 млрд. Причина — 12,8 млрд процентов за год капитализированы в стройку ВКК, они ушли кэшем, но в отчёт о прибыли не попали. Чистая прибыль выросла на 30% до 39,8 млрд. Читать ICR классический (13×) здесь опасно — честнее кассовый и полный (см. таблицу долга).
Капитал — половина баланса (Debt/Equity 0,9×), долг умеренный. ICR классический 13× — иллюзия из-за капитализации процентов; реальную нагрузку показывают кассовый (3,3×) и полный (2,8×) — комфортно, но не «двузначно-безопасно». Короткий долг 65 млрд перекрыт кэшем 26 млрд и широким доступом к рефинансу. Бивер по CFO 0,40 — компания способна погасить весь долг операционным потоком примерно за 2,5 года.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты+облигации+аренда), млрд ₽ | 142,9 | 174,2 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 117,1 | 105,8 |
| ND / EBITDA | 1,9× | 1,6× |
| ND / EBITDA без разового обесценения | 1,5× | — |
| ICR классический (EBIT/фин.расходы P&L) | 13,1× | 9,9× |
| ICR полный (EBIT/(%P&L+капитализ.)) | 2,8× | — |
| ICR кассовый (EBITDA/% уплаченные) | 3,3× | 4,8× |
| Current Ratio | 0,88 | 1,13 |
| Бивер по CFO (после % и налога) | 0,40 | 0,14 |
| ROE | 18% | 15% |
В 2025 Акрон не наращивал долг, а гасил его. Операционный поток 56,8 млрд впритык покрыл капекс 54,5 млрд; сверх этого компания заплатила 17,7 млрд дивидендов, выкупила неконтролирующие доли на 9,2 млрд и нетто погасила 16,6 млрд долга. Источником всего этого стала подушка кэша — она просела с 68 до 26 млрд.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO (после % и налогов) | +56,8 | CapEx | 54,5 |
| Снижение подушки кэша | +42,6 | Чистое погашение долга | 16,6 |
| Продажа собств. акций | +3,3 | Дивиденды | 17,7 |
| Выкуп неконтрол. долей + курс | 14,1 | ||
| Итого | +102,7 | Итого | 102,9 |
Логика: Акрон финансирует стройку операционкой, а не долгом. Заёмные деньги в 2025 он возвращал — это редкость среди эмитентов при такой ставке. Цена — сократившаяся подушка ликвидности, что при следующей волне капекса ВКК стоит держать на радаре.
В обращении около 10 выпусков: костяк — длинные замещающие фикс-выпуски в долларах и юанях с доходностью ~8% и амортизацией, плюс короткие рублёвые флоатеры к ключевой ставке. Календарь насыщенный, но это «календарь сильного эмитента с доступом к рефинансу», а не стена долга: за 2025 год Акрон привлёк 110 млрд, спреды AA-уровня узкие. Валютные выпуски дают инвестору защиту от ослабления рубля.
АО «Полипласт» — крупнейший в России производитель строительной химии: суперпластификаторы и добавки для бетона, а также химия для металлургии, нефтедобычи, кожевенной и других отраслей. Экспортоориентированная частная группа. Конечный бенефициар раскрыт — Ильсур Шамсутдинов (80% акций). Рейтинг A(RU) / A.ru — на две ступени ниже Акрона. Аудитор — ООО «Русаудит».
Полипласт — это история агрессивного роста в долг. За год компания практически удвоила основные средства (со 107 до 214 млрд ₽) и нарастила выручку на 70%. Такой рост не финансируется операционкой — он финансируется новыми займами и облигациями. Плюс у группы есть обратный факторинг (финансирование кредиторки) — по сути ещё один долговой рычаг, который сидит в кредиторской задолженности, а не в строке «кредиты». Это второй эмитент того же масштаба прибыли, что и Акрон, но с совершенно другой финансовой конструкцией.
Выручка выросла на 70% — со 139,5 до 236,4 млрд ₽, почти догнав Акрон. Валовая маржа ниже (34,5% против 50%), но EBITDA-маржа практически такая же — 25,7%, а EBITDA в абсолюте 60,7 млрд ₽ — фактически равна акроновской. На операционном уровне это машина сопоставимого размера. Расходится всё ниже — на процентах.
| Показатель | 2025 | 2024 | Δ |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 236,4 | 139,5 | +70% |
| EBITDA, млрд ₽ | 60,7 | 37,4 | +62% |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 17,3 | 11,9 | +45% |
| Валовая / EBITDA / чистая маржа | 35% / 26% / 7% | — | |
Вот где ломается картина. Финансовые расходы в P&L почти удвоились — до 32,3 млрд, но реальный кэш на обслуживание долга ещё больше: 43,7 млрд ₽ (проценты по займам 39,0 + факторинг 3,3 + аренда 1,3). Это больше двух третей EBITDA. Чистая прибыль формально растёт (17,3 млрд, +45%), но она держится на тонком капитале и высоком рычаге, а не на запасе прочности. ROE 37% здесь — не признак качества, а следствие того, что капитал составляет лишь 12% баланса.
Капитал — лишь 12% баланса, долг в пять раз больше капитала. ND/EBITDA 4,0× — высокая зона. Кассовый ICR 1,4× — проценты съедают почти всю EBITDA, запаса почти нет. Current Ratio 0,70 — на нижней границе. Бивер по CFO около нуля: сопоставимый операционный поток после процентов — всего ~3,2 млрд на 245 млрд долга.
| Метрика | 2025 | 2024 |
|---|---|---|
| Финансовый долг (кредиты+облигации+аренда), млрд ₽ | 245,7 | 144,5 |
| Чистый долг, млрд ₽ | 241,2 | 133,5 |
| ND / EBITDA | 4,0× | 3,6× |
| Debt / Equity | 7,3× | 6,6× |
| ICR классический (EBIT/фин.расходы P&L) | 1,7× | 1,9× |
| ICR кассовый (EBITDA/% уплаченные) | 1,4× | 1,8× |
| Current Ratio | 0,70 | 0,78 |
| Бивер по CFO (после % и налога) | 0,01 | 0,01 |
| ROE (рычаговый) | 37% | 40% |
Операционный поток до процентов — 46,8 млрд, но проценты 43,7 млрд забирают почти всё: после них от операционки остаётся около 3 млрд. При этом капекс — 82,8 млрд. Разрыв закрыт новым долгом: за год Полипласт нетто привлёк почти 100 млрд ₽ (в т.ч. разместил облигаций на 43 млрд). Кэш при этом сократился с 11,0 до 4,5 млрд.
| Источники, млрд ₽ | Сумма | Использование, млрд ₽ | Сумма |
|---|---|---|---|
| CFO (до процентов) | +46,8 | CapEx (ОС+НМА+авансы аренды) | 90,3 |
| Чистое привлечение долга и облигаций | +99,5 | Проценты уплаченные | 43,7 |
| Снижение кэша + прочее | +9,9 | Погашение факторинга | 17,5 |
| Приобретение дочек | 5,1 | ||
| Итого | +156,2 | Итого | 156,6 |
Логика: Полипласт занимает и чтобы строить, и чтобы платить проценты. Это «карусель рефинансирования» — модель работает, пока рынок готов рефинансировать выпуски и ставка не мешает. Каждый новый оборот роста требует нового долга, а каждый рубль долга стоит 16–20% по рублёвым бумагам. Главный риск — не операционный (бизнес прибыльный и растёт), а рефинансный.
В обращении около 16 выпусков, размещённых за короткий период: рублёвые с доходностью 16–19%, валютные (доллар, юань) — 12–14%. Насыщенный короткий календарь означает постоянную потребность в рефинансировании. Два выпуска с офертой — П02-БО-01 и П02-БО-07 — это ровно те бумаги, по классификации которых аудитор дал оговорку: по дате оферты они должны считаться коротким долгом.
Акрон и Полипласт — почти близнецы по размеру денежной машины: выручка 237 vs 236 млрд, EBITDA 61 vs 61 млрд, EBITDA-маржа 26% vs 26%. Идеальная пара, чтобы показать главную мысль: размер EBITDA сам по себе не говорит о надёжности облигаций ничего. Всё решает структура — сколько капитала под этим долгом и сколько от EBITDA забирают проценты.
| Показатель | Акрон 2025 | Полипласт 2025 | Комментарий |
|---|---|---|---|
| Выручка, млрд ₽ | 237,6 | 236,4 | почти равны |
| EBITDA, млрд ₽ | 61,3 | 60,7 | равны |
| EBITDA-маржа | 26% | 26% | равны |
| Чистая прибыль, млрд ₽ | 39,8 | 17,3 | у Акрона в 2,3× больше |
| Капитал / активы | 52% | 12% | ключевая разница |
| ND / EBITDA | 1,9× | 4,0× | вдвое ниже у Акрона |
| Debt / Equity | 0,9× | 7,3× | разные вселенные |
| ICR кассовый | 3,3× | 1,4× | проценты у ПП съедают EBITDA |
| CFO после процентов, млрд ₽ | 56,8 | 3,2 | у ПП около нуля |
| Бивер по CFO | 0,40 | 0,01 | разница 40× |
| Рейтинг | ruAA / AA.ru | A(RU) / A.ru | две ступени |
| Аудит | с оговоркой (IAS 24) | с оговоркой (класс. долга) | разной природы |
Две ступени рейтинга (AA против A) и вчетверо больший рычаг требуют премии — и рынок её даёт: по рублёвым выпускам Полипласта g-спред к ОФЗ порядка 4–5 п.п. против узких AA-спредов Акрона. Вопрос не «дорого или дёшево», а достаточна ли премия за реальный риск: у Полипласта премия компенсирует рефинансный риск и чувствительность к ставке, но именно из-за короткого календаря и оговорки по классификации долга я бы предпочла в его кривой более короткие выпуски — там риск рефинансирования виден и управляем. У Акрона логичнее смотреть валютные фикс-выпуски как защиту от ослабления рубля; рублёвые флоатеры — как парковку под ключевую ставку. Валютные выпуски обоих напрямую с ОФЗ не сравниваются.
По Акрону: новая волна капекса ВКК и дальнейшее снижение подушки кэша (была 68 → стала 26 млрд); повторное обесценение добывающих активов; раскрытие конечного бенефициара (снятие оговорки IAS 24). Порог: рост ND/EBITDA выше 2,5× или падение кассового ICR ниже 2× — повод сокращать дюрацию.
По Полипласту: кассовый ICR ниже 1,2× или проценты, превышающие EBITDA, два периода подряд → выходить; провал в рефинансировании короткого выпуска или расширение g-спреда рынком; рост обратного факторинга (скрытый долг вне строки «кредиты»); Current Ratio ниже 0,7. Любой из этих сигналов переводит светофор в жёлто-красный.
Акрон — качественный кредит инвестиционного уровня для базовой части портфеля: умеренный долг, сильный поток, валютная выручка. Оговорка формальная (не раскрыт бенефициар), но помнить о ней стоит. Полипласт — прибыльный и быстрорастущий бизнес на пределе долговой конструкции: рычаг 7×, проценты почти равны EBITDA, поток после процентов около нуля. Его облигации — спекулятивная часть портфеля под понимание рефинансного риска и с прицелом на короткий конец кривой. Одинаковая EBITDA — но это две разные истории про то, чем эмитент реально платит по бумагам.
Параметры выпусков сверять по RusBonds / Cbonds на дату чтения. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.