В 1968 году американский экономист Эдвард Альтман задал нахальный вопрос: можно ли предсказать банкротство, не листая сто страниц истории болезни, — по одному числу? До этого он несколько лет копался в 66 компаниях и 22 финансовых коэффициентах и первым применил к оценке банкротства дискриминантный анализ — метод, который берёт горстку показателей, взвешивает каждый своим множителем и складывает в единый балл Z. Чем ниже Z — тем ближе край.
Тонкость, о которой обычно молчат: формул у Альтмана несколько. Он всю жизнь свою модель дорабатывал — под разные типы компаний и разные страны. Самая известная — пятифакторная, для публичных заводов с котировками на бирже:
где X1 — оборотный капитал/активы, X2 — нераспределённая прибыль/активы, X3 — прибыль до процентов и налогов (EBIT)/активы, X4 — рыночная стоимость акций/обязательства, X5 — выручка/активы. Зоны простые: Z < 1,81 — вероятность банкротства 80–100% за два года; 1,81–2,99 — серёдка; Z > 2,99 — благополучно. Точность около 85% на год вперёд — для такого рода моделей это много.
Но у большинства наших эмитентов акции на бирже не котируются — а значит, рыночной стоимости акций (тот самый X4) просто нет. Для них Альтман сделал отдельную версию, а потом ещё и поправил её под развивающиеся рынки, добавив константу 3,25. Это та самая Z″, которую и стоит применять к нашим компаниям:
Здесь X4 уже балансовый капитал к обязательствам — никакой биржи не требуется. Зоны: Z″ > 2,6 — безопасно; 1,1–2,6 — серая зона неопределённости; Z″ < 1,1 — высокая вероятность банкротства. Считать «не той» формулой — всё равно что мерить давление градусником: цифра будет, гордая, только не про то.
Сам по себе Z — просто балл. Чтобы он стал понятным, его связывают с кредитным рейтингом. Альтман показал, что балл напрямую коррелирует с рейтингами агентств: у Microsoft Z-score около 5,9 и рейтинг наивысший, у сети Burger King — 2,6 и рейтинг уже B. У «отличников» с рейтингом ААА средний Z ≈ 5. То есть по баллу можно прикинуть эквивалентный рейтинг, а рейтингу — сопоставить историческую частоту дефолтов: как часто компании такого класса не доживали, по статистике за десятки лет.
И ещё честно: Альтман строил модель на американских компаниях с их стандартом учёта. Для наших к ней нужно относиться как к ориентиру, а не к истине в последней инстанции. Полезно — да. Достаточно в одиночку — нет.
В 1977 году британцы Таффлер и Тишоу собрали свою модель — на четырёх коэффициентах, но с другим акцентом: не столько на структуре капитала, сколько на операционной живучести — способна ли компания генерировать деньги и обслуживать краткосрочные долги.
где X1 — прибыль до налога/краткосрочные обязательства (главный вес — «хватает ли прибыли на короткие долги»), X2 — оборотные активы/все обязательства, X3 — краткосрочные обязательства/активы, X4 — выручка/активы. Зоны:
У Таффлера есть особенность, о которой честно предупредим: он хорошо ранжирует компании по риску, но готовой международной шкалы «балл → вероятность дефолта» у него нет. Чтобы получить из него именно вероятность, нужна локальная калибровка на своей статистике. Поэтому Таффлер у нас говорит зонами, а не процентами — и это честнее, чем рисовать вероятность из воздуха.
Западные модели построены на западных компаниях и западном учёте. Логично было сделать свою — на российских данных и по РСБУ. Такую в конце 1990-х собрали в Иркутской государственной экономической академии, отсюда и имя — модель ИГЭА (её ещё называют иркутской):
где K1 — оборотный капитал/активы (с самым большим весом — оборотка тут главный нерв), K2 — чистая прибыль/собственный капитал, K3 — выручка/активы, K4 — чистая прибыль/затраты. В отличие от Таффлера, у ИГЭА есть авторские вероятностные бэнды:
Плюс модели — она «говорит по-русски»: заточена под нашу отчётность. Минус тот же, что у всех: пороги подобраны эмпирически на конкретной выборке, и на компании другого профиля их надо переносить с оглядкой.
Резонный вопрос: если есть Альтман, зачем остальные? Затем, что каждая модель ловит своё. Альтман смотрит на структуру капитала и накопленную прибыль. Таффлер — на операционную живучесть и короткие долги. ИГЭА — на оборотку и рентабельность по-нашему. Один термометр под мышкой, другой во рту, третий электронный — и если все трое показывают жар, диагноз надёжнее.
А вот когда модели расходятся — это не повод махнуть рукой, это само по себе сигнал. Значит, компания нестандартная: где-то данные искажают картину, где-то бизнес не укладывается в шаблон, под который модель заточена. Смотреть надо на согласие моделей и на тренд во времени, а не на одну цифру одного года.
Ни одна из этих моделей не заменяет чтение отчёта. Все они построены эмпирически — коэффициенты подобраны под массив исторических данных, а значит, к новой компании применяются с допуском. Это скрининг: быстрый термометр перед серьёзным разговором. Он говорит «тут стоит присмотреться», а не выносит приговор. И именно так его и надо использовать — как первый фильтр, а не как последнее слово.
Возьмём свежий отчёт ТрансКонтейнера (МСФО 2025) — компанию с чистым убытком и дефицитом оборотного капитала. Прогоняем через все три:
А теперь самое интересное — уже без шуток. В том же отчёте аудитор, независимо от всяких формул, пишет: «существенная неопределённость в отношении непрерывности деятельности». Три модели и живой человек-аудитор, не сговариваясь, показали на одну дверь. Когда математика 1968 года и аудитор 2025-го говорят одно и то же — спорить как-то неловко.
Кутняк Екатерина